作者：韩修身
编辑：韩修身
对于灭活新冠疫苗的研发，让实力雄厚的国药集团走进公众视线。也有投资者因为现代制药是国药集团旗下重要控股公司之一，而选择投资持有这家集医药研、产、销一体的上市企业。但是天不遂人愿，现代制药并没有出现相关热门概念加身的靓丽行情，股价不断下探，直至跌破了其可转债的转股价。
数据显示，1月20日收盘，现代制药股价报9.01元/股。这个价格已经低于其可转债目前9.89元/股的转股价。如果现代转债的持有人此时进行转股的话，不但不会有任何利息收入，本金也将出现8.89%的亏损。这样的价格下跌一度让部分投资者对现代制药的经营现状产生担忧，并在相关平台咨询公司董秘。
现代制药方面回复投资者表示，公司一切经营正常。但是作为国药集团旗下化学药工业发展的统一平台，深处这样的投资舆论当中，难免让人唏嘘。那么，背靠上海医工所，拥有行业顶级人才的现代制药真的没戏唱了吗？笔者并不这么认为。
现代制药的前世，靠并购驱动
要知道现代制药的未来，首先要知道现代制药的过去。公开资料显示，现代制药成立于年，于年登陆沪市主板市场。上市之初的现代制药实力不凡，是我国我国医药制造行业手性技术和剂型改进技术领域首屈一指的企业。但是，之后的医保降价政策、反商业贿赂政策以及原料药激烈的市场竞争让现代制药的利润增速低迷。
当时，现代制药业务以制剂为主，原料药为辅。其中硫辛酸、阿奇霉素等原料药是现代制药、年高速增长的主要推动力。到了年，全球市场对于硫辛酸需求大幅下降，阿奇霉素专利到期让该品类的竞争者大量涌入，现代制药由于优先占位优势以及产量规模优势，在利润率下降的缠斗中，勉强保住市场地位，进入了相当长时间的低速增长阶段。
现代制药利润增增长虽然乏力，但上市16年以来从未出现过亏损。能够像现代制药这样保持连续十几年盈利的企业，在A股市场中实际并不多见，其绝对称得上是一家够“稳”的企业。
到了年，现代制药才正式被国药集团纳入旗下，然后开启了一波买买买的外延式并购发展之路。截至年，其先后收购先后收购焦作容生、川抗制药、武汉中联等地方药企，以较低的成本引入了包括甲泼尼龙琥珀酸钠、乌苯美斯等一系列药品品种。并购对于现代制药业绩增速的提振效果，立竿见影。
数据显示，年现代制药净利润从1.33亿元增至1.90亿元，同比增速42.86%；年增至5.3亿元，同比增速高达.95%，如此增速相当惊人。但好景不长，随着医保相关限价政策的加码，以及原料药的相对低毛利，现代制药再次失速。
正因如此，才有了年现代制药的全面重组与77亿元的重组大增发。
全面重组，成为国药旗下化学药工业发展的统一平台
年在国企改革的大背景下，现代制药拉开了全面重组的大幕，其采用发行股份及支付现金的方式购买了一系列医药企业股权。
这其中包括国药控股股份有限公司持有的国药集团三益药业（芜湖）药业有限公司51%股权、国药一心制药有限公司26%股权；杭州潭溪投资管理有限公司持有的国药一心25%股权；国药集团一致药业股份有限公司持有的国药集团致君（深圳）制药有限公司51%股权、国药集团致君（深圳）坪山制药有限公司51%股权、深圳致君医药贸易有限公司51%股权和坪山基地经营性资产；韩雁林持有的国药威奇达33%股权、国药集团大同威奇达中抗制药有限公司33%股权；杨时浩等12名自然人持有的国药金石20%股权等十几家企业股权。
自此，现代制药成为国药旗下化学药工业发展的统一平台，产品覆盖抗感染药物、抗肿瘤药物、麻醉精神药物、心脑血管药物、代谢及内分泌药物”五大产品领域。数据显示，截至年上半年，现代制药拥有个药品批准文号，19个兽用疫苗批准文号；其中在产药品个品规，动物疫苗18个品种。核心产品硝苯地平控释片、注射用甲泼尼龙琥珀酸钠、头孢呋辛系列产品、头孢克肟系列产品、注射用甘露聚糖肽、青霉素和头孢菌素原料药及中间体、阿奇霉素、人尿生化产品等畅销海内外，具有较高的市场占有率。
如此回顾现代制药的历史，并购是这家企业最主要的推动力。并购能够有效的增加企业的体量，但是对于企业自身的内生增长来讲意义并不大。现在的的现代制药实际上还是当初的玩法，制剂为主，原料药为辅。当然，把胶囊变成药片这样的制剂过程也算药物创新的方式，但是这种药物创新和提炼、合成新型分子构成的创新药完全是两码事，很难给企业带来排他性的竞争优势。
那么，原料药同质化竞争之下，现代制药要想取得高增速仍然不容易。不过，规模优势的进一步放大，也让这家企业的业绩稳定性进一步提升。也就是说现代制药是一家绝对的价值型企业，成长属性较差，这样的企业放在唯增速论的A股市场里，并不具备估值优势。但值得注意的是，这样“稳”的企业往往具备与大盘行情同步的周期股属性。
从市场逻辑论企业，现代制药机会并不小
因此笔者认为，由于市场对现代制药的增速本来就不存在什么预期，其目前12.98倍的PE（TTM）、1.18倍的PB也就不存在低不低估的概念，重要的是要能够判断是否存在市场逻辑说明其周期性机会的到来。笔者认为，现代制药这种周期性的机会或许已经出现。
上文提到目前现代制药的股价已经低于其可转债的转股价格，但是现代转债的当日价格却为.50元，较其发行时元的面值溢价6.5元，这个现象并不合理。一般来讲可转债的价格与发行企业的股价呈正相关关系。如果此时以.5元的价格买入现代转债的话，转股金额仍然是按照元的转股金额进行计算，投资者将会出现更大的浮亏。
这个现象说明，现代制药的转债持有者们有相当一部分认为，现代制药的股价在未来会出现大幅上涨，能够消化掉这6.5元的转债溢价，存在套利空间。这个套利空间就和现代制药年的增发案有关。
资料显示，当时现代制药的增发价格为29.06元/股，锁定期36个月，正式实施发行的时间是年3月。也就是说，那次发行的股份已经于年3月全部解禁。当时29.06元/股的价格对应现在前复权的价格大概在14元/股左右，远高于当前9.01元/股的价格。年解禁之后，现代制药虽然出现了几个月的波段行情，但是期间最高价也只到11.85元/股，并未达到增发股东们的持仓成本。
这样从市场的逻辑看来，由于存在着转股价格以及增发价格两层承接“价格垫”以及自身极稳的存量基本面，现代制未来的机会并不小，后续反转可以期待。
