金儒年6月18日年度论坛
全球通胀压力下如何来配置资产
李迅雷
讲师简介
中泰证券首席经济学家
*九三学社中央委员、中央委员会经济专委会副主任
*中国金融四十人论坛特约成员
*政府多部委决策咨询专家
*中国首席经济学家论坛副理事长
*亚洲金融智库副主任研究员、亚洲金融合作协会首席经济学家合作委员会副主任
*上海证券交易所指数专家委员会委员
*中国保险资管协会理事
*上海自贸区基金战略发展委员会委员
*清华大学产业转型顾问委员会委员
*多所高校兼职教授
曾任
海通证券副总裁兼首席经济学家
国泰君安证券总经济师兼首席经济学家
从事宏观经济、金融与资本市场研究工作三十余载，编著、翻译经济及证券类书籍多部，并在各类学术性刊物上发表论文、研究报告百余篇，所主持的各类课题多次获奖，曾荣获首届和年新财富“杰出研究领袖”、“上海市十大青年经济人物”、“沪上十大金融创新人物”、“年度最佳首席经济学家”“金牌领队第一名”“年度影响力首席经济学家”等荣誉。
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全球通胀压力下如何来配置资产
年6月18日，迎来了金儒的年度首场论坛，后疫情时代，全球经济与中国经济的复苏和发展路径逐步呈现K型分化的趋势，年以来A股市场进入震荡期，也存在较大的不确定性。著名经济学家、行业研究领袖李迅雷在年度论坛上对话强董事长精英班CEO成长营消费创新进化营的同学们。未来中国经济和资本市场有哪些新趋势，我们应该如何深刻理解和应对正在到来的这些趋势，存量经济时代，人口、收入、产业、企业领域的分化对于投资结构和投资机会将产生哪些重要影响，如何在实际中践行价值投资的理念，把握获得高收益的机会等。
深度讲解全球通胀压力下如何来配置资产。
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全球第二波，通胀抬升是长期的还是暂时的？
目前全球累计确诊人数已经超过1.77亿，现有确诊人数万。期望疫苗的有效性提升，随着疫苗注射人数大幅增加，年下半年疫情有望控制住。主要经济体疫情好转，生产恢复中，需求增加，资源国疫情还在延续，原料供给不足。
但值得注意的是，通胀的自相关预测模型通常隐含了前提假设，即外生变量保持不变。但实际上，相较于过去十几年的全球“债务-通缩”怪圈，部分中期变量可能发生改变。年以来通胀的可控制性降低，主要原因是通胀与货币、就业脱钩。其中，通胀与货币脱钩主要是由于货币乘数和货币流通速度的可控性降低：储蓄率上升及收入分化造成总需求不足、货币周转越来越表现为银行账户或金融资产形式之间的转换，而非实际支出变化、以及银行信贷的收缩。而菲利普斯曲线钝化的原因是由于低端就业改善对薪资传导影响有限、企业依靠生产力增长而非提升产出品价格来吸收成本压力使薪资向通胀的传导大幅弱化、以及中国制造业发展使美国享受低成本红利。未来中期通胀是否能重回货币化的关键因素在于个人和企业的支出、以及银行信贷的活跃程度。年以来，美国银行的准备金比率从危机前的1.3%大幅上升，最高达27%；同时美联储对银行严格监管，提高了信贷标准，使信贷扩张能力受限。但美国的货币抑制状态其实自年底以来有逆转迹象，只是趋势并不持续和明显。纽约联储近期研究显示：美国家庭对未来一年支出增长率的预期上升到4.2%，达5年多来最高水平。疫情后期如果美国经济复苏强劲，个人收入及企业利润增长，以及基建计划有序推进，货币流速有可能相较疫情前上升。经济需求上升、美联储缩表但不加息也有利于信贷扩张。美元回流以及通胀预期也会形成正反馈，促进中期通胀超预期。从长期来看，即使美联储不加息，有效需求不足的中长期问题终会制约通胀的表现。人口老龄化、高债务率、收入不公平加剧仍是长期面临的主要问题。其他结构性制约因素也包括：资本市场仍然可能吸引资金游离于实物资产之外、家庭储蓄率持续提升、以及中国出口价格的提升。
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美联储放水量很大，但并没有大水漫灌
美联储在当地时间周三的议息会议上所释放的信号是，加息有可能提前，引发了市场对货币收紧的担忧，于是美股和大宗商品均出现不同幅度的下跌，其中黄金等贵金属的跌幅尤大，波及国内A股。那么，在加息预期之下，通胀将上行还是下行，美元指数走强还是继续走弱，会给A股带来什么影响？这次美联储的议息会议，不谈近期举措，只给了一个年年底前加息两次的“远期合约”，更像是一种预期引导。即什么事多没做，但市场却已经应声下跌。目前通胀的冲高阶段基本接近尾声，如果通胀从明年开始显著回落，同时经济增速也同步向下，那是否还有降息的必要？这轮美国的货币、财政政策扩张“覆水难收”，估计不会重复-年的收缩过程。过去美联储加息通常选择在经济状况比较好的时候，甚至高烧的时候。如今连低烧都没有，所以市场反应过度了。年美国商业银行信贷仅增长9.0%（而同期中国增长18%）。可见，在经济面临诸多困境之际，美国的商业银行作为极其谨慎。同时我们发现，商业银行的现金资产竟增长了86.4%，可见，尽管美联储放了很多水，但美国的商业银行把这些货币中的很大一部分存放起来，并没有用于放贷。
·美国国债收益率下行才会有商品大牛市
年1月至年6月，全球经济处于上升通道，中国在加入WTO后经济腾飞，快速的工业化、城镇化极大地增加了对上游资源品的需求，引发大宗商品一轮牛市；全球金融危机后，中国在“4万亿刺激”下掀起的房地产、基建的建设热潮对上游原材料的强力支撑，引发了又一轮大宗商品牛市行情，最后以OPEC大幅增产下油价的大幅下跌而结束。疫情之后需求与供给不匹配导致大宗商品价格短期上涨。美国经济结构以服务业为主，制造业或基建投资的需求有限，疫情好转后导致补库存需求短期上升。美国资本对大宗商品有定价权，短期有能力拉升，随着供给增加，还得回归基本面。中国大约要消费全球煤炭、钢铁、铜、铝等一半的量，但中国的重化工业化时代已经结束，铁公基的投资增速也大幅放缓，故对大宗商品的需求也有限。
·拜登的1.9万亿刺激已经通过，基建投资规模被缩减至1.7万亿
年财政刺激计划将继续支持美国居民可支配收入，拜登最近又推出1.7万亿财政刺激，其中1万亿给美国居民。基建投资计划如果要通过，必须加快步伐，争取10月份交国会讨论。建计划所需资金，主要通过加税的方式进行筹集，拟将美国公司税税率提高到28%。而在特朗普减税之后，美国法定公司税率（联邦和州合并计算）已从OECD国家最高水平降至和OECD国家平均水平相差不远，拜登加税举措将使得美国对公司收入的综合税率再度回到OECD国家最高水平。
·年全球经济反弹，但仍属于超跌反弹，短期不会加息
今年全球经济增速都将出现复苏，由于基数原因，反弹幅度比较可观，但不等于经济见底回升，经济长期衰退的局面似乎没有改变。如果印钱能够解决问题的话，就不会有危机了。但美联储要马上收紧货币恐怕有难度。
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今明两年美联储会否缩表？
从美国历轮经济周期来看，失业率飙升至最高位往往在一年内完成，而重新回到低点往往需要将近5年时间。在美联储的双重目标中，失业率成为关键因素。缩表还得考虑对资本市场和房地产的冲击。
房地产和出口是中国经济增长的两大法宝
中国经济的：亮点与难点在哪里？
通胀是否会起来——水往哪里流？
中国对出口和房地产的高度依赖与道教、佛教和儒家文化有关。中国、日本和韩国都是受儒家文化影响的国家，勤劳是他们的特征，日本和韩国都避免了中等收入陷阱；德国在欧洲也是以勤劳著称。年澳门博彩业收入已是拉斯维加斯的4.65倍。福禄寿文化影响：股市换手率也反映了投机偏好的程度。
·中国是全球增量的主导者
年是全球经济增长的一个关键节点。在年之前，美国是全球经济增长的主要贡献者，例如80-90年代全球1/4以上的经济增长是由美国贡献的。而年之后，中国对全球经济增长的边际贡献逐渐超过了美国，全球1/3的经济增长是来自中国的强大贡献。尤其是08年之后，这一趋势非常凸显。年拉动经济增长的，资本形成总额对GDP增长的贡献率创历史新高，达到94.1%；最终消费支出的贡献率为-22%，是历史最低点；净出口的贡献率达到28%，是我国加入WTO以来的最高记录。固定资产投资中，表现最佳是房地产投资。前三季度名义GDP增速3.6%，房地产投资就增长了接近6%。若不考虑房地产对互补品的带动，仅仅考虑房地产直接或者间接拉动上游产业的GDP贡献，二季度房地产对经济的贡献率在60%以上，非常接近09年的水平，三季度尽管有所回落，贡献率也接近50%。5月全国地产销售面积同比增速9.2%，较4月增速继续回落，但两年年均增速略高于4月水平。地产调控政策效果逐渐显现，5月居民中长贷同比转入少增，使得销售仍有压力。5月新开工面积同比继续负增，降幅较4月有所扩大，土地购置面积增速继续下行。5月竣工面积同比增速转正，持续性有待观察。从库存周期的角度，工业企业整体仍处在主动补库存周期之中。通常来说，PPI的变化对于工业企业库存具有一定的领先性。而我们判断PPI同比增速在二季度达到年内高点，这也意味着当前工业企业补库进程未完，至少会延续到三季度。其次，从需求结构的角度，我们预计，今年经济增长的拉动力量将从去年的出口、地产投资和基建投资等“快变量”转向制造业投资、消费等“慢变量”，而二季度将呈现快变量仍稳、慢变量改善的局面。5月份社消零售、限额以上零售增速分别为12.4%、12.7%，较4月同比增速继续走低，但以两年年均增速来看，5月社零增速仍要高于4月水平。分品类来看，5月可选消费品增速较高，但多数较4月回落，汽车、建材和珠宝增速回落幅度较大，而食品等必需消费品增速相对稳定。
·我国今年消费增速大幅回升，但长期内需存忧
居民收入增速决定消费增速消费分化的背后，实际上是收入的分化，根据国家统计局年的居民收入数据，平均数增速超过中位数，意味着差距在扩大。依然存在高收入阶层的收入增速超过中低收入阶层，意味边际消费倾向不足。
·今年的服务消费有望大幅增长
今年一季度我国疫情的短期反复，使得传统旺季春节对于服务消费的提振作用大幅减弱，这也是经济增长偏弱的主要原因。而在疫情得到较好控制的前提下，二季度包含清明、五一、端午三个公众假期，前期压抑的服务消费或将迎来明显改善。
我国居民消费率过低。尽管我国居民的消费率不断上升，但无论与发达国家还是发展中国家相比，都很低。年我国消费出现罕见的负增长，而美国依然保持正增长，说明居民收入对消费的相关性较大。
·国内通胀真的会很厉害吗——有效需求不足
从今年来讲，我们经济增长的压力其实并不大，今年全年的GDP目标也能够实现，定的是6%以上，CPI目标是3%，新增就业万，这些目标在今年经济复苏过程中都能够轻而易举地实现，所以就注定今年在政策上不会太放松。通常，国外的租金收益率都要比国内高，扣除各种税费之后，3-4%的收益率还是有可能实现的，尽管那些发达国家都是低利率或是负利率。故很多国内投资者到海外置业，都会把租金收益率当作购房的一大理由。而在国内购房，购房者则更
