报告节选
正文
一、引言：1.1疫情主导的上半年
年新冠疫情打乱了中国和全球经济运行的节奏，全球经济进入了暂停状态。1月22日以来，中国以战时状态迅速控制了中国境内蔓延的疫情。但是，海外国家并未采取中国类似的措施，导致新冠肺炎从3月以来开始在全球迅速蔓延，美国成为确诊人数最多的国家。年6月，印度、巴西等新兴经济体更加严重。新冠疫情对经济的打击很大，中国年一季度GDP增长-6.8%，A股非金融上市公司利润增速达到了-42%。
从资本市场来看，年中国市场进入了大幅波动期。年2月，虽然疫情出现导致出现大幅度跌停，但是流动性支持和维护金融市场稳定的情况下，2月科技板块大幅度上涨，走出了牛市的行情。3月开始，海外市场大幅度暴跌反映新冠肺炎在全球蔓延，全球生产和消费的科技板块大幅度下跌。生物医药和食品饮料等板块重新取得了相对的优势。在4月30日一季度的经济和上市公司业绩数据公布之后，市场出现了温和的反弹。5月下旬到6月之后，市场重新出现了调整，继续呈现出震荡的格局。
年上半年，疫情决定了市场的表现。展望年下半年资本市场的表现，新冠疫情的发展和经济复苏的节奏密切相关。从疫情的情况来看，中国境内在北京出现了新发地相关的聚集性爆发，北京迅速展开了控制行动。从经济复苏的情况来看，3-4月开始，经济缓慢重启，呈现出一定的复苏格局。但是，通胀和流动性的变化是当前市场存在争议的焦点。1.2通胀与通缩之辨
年非洲猪瘟引起了猪肉价格的大幅度上涨，进入年后猪肉供给增加，逐步稳定，再叠加高基数的原因，在CPI数据上形成了通缩的特征。从PPI来看，年3月和4月，由于石油价格的大幅度下跌，导致PPI在2月之后持续下降。中国经济表现出了通缩的特征。从货币供给的情况来看，年社会融资规模远高于年，1-5月累计社会融资规模同比增长41%左右，达到了年政府工作报告中的明显高于去年的政府目标。如果货币或者信用总量供给增加，在物价上会表现出通货膨胀的特征。从房价来看，年北京、上海、广深出现了一定程度的房价上涨，这一点与货币供给的表现相符。因此，年通胀还是通缩，就成为下半年投资策略的重要焦点。
为了消除翘尾因素对CPI的干扰，我们选择环比数据进行观察。如果通缩持续，那么CPI和PPI的环比应当为负；如果通胀持续，CPI和PPI的环比为正。但是环比数据存在着季节效应，我们采用剔除的季节效应的环比数据观察。我们发现：剔除季节效应之后，从年1月开始，CPI环比持续为正，这意味着伴随着货币的发行，经济已经表现出通货膨胀。其中，食品在疫情的影响下，价格持续走高，非食品价格仍然表现出平稳的特征。从消费品和服务两个维度来看，消费品价格的上涨仍然是推升通胀的因素。从PPI来看，由于受到新冠疫情的影响，PPI在年4月开始才呈现出走出通胀的特征。总体而言，我们认为经济复苏的进程是确定的，通胀的回升伴随着经济复苏已经开始隐现，在年下半年将会更加的明显。
1.3债市调整对股市的影响
从年5月底开始，央行通过公开市场操作，持续引导金融市场利率上行。债券市场出现了大幅度调整。债券市场调整的原因和影响，市场存在着一定的争议。第一种看法是：在金融体系中存在着资金空转的套利现象，央行集中力量要整治资金空转，促进实体经济脱虚向实，支持实体经济发展。这一点得到了央行工作的印证。第二种看法是随着中国和全球疫情进入尾声，经济复苏将使得利率上行。
这两种看法虽然都能得到支持，但是这两种原因是完全不同的，后续市场的表现和演绎也是完全不一样的。如果央行仅仅是整治资金讨论空转，当这种讨论行为结束后，流动性仍然会回归到宽松状态。债券市场这种调整是一次性的，后期市场仍然维持宽松状态，这将是一个重要的加仓时间点，股票市场也会获得流动性支持，市场的风格将继续偏向小盘股和高估值的成长股。但是如果是经济复苏主导的利率上行，那么这将是债券市场走向熊市的开始，盈利将驱动股票市场，市场的风格就会偏向大盘股和经济复苏改善的价值股和周期股。这个问题是决定年下半年大类资产配置和股票市场配置的关键问题。
为了准确的区分，我们采用：如果宽信用的过程持续，我们在央行整顿之前就能够观察到反映信用货币价格的信用利率在不断的下降，代表基础货币的利率不断上升。从期限结构上来，金融机构会降低投资组合中的久期，长端国债利率下降的幅度比短期国债利率下降的幅度更大，利率期限结构整体将出现明显的上移。如果不是信用宽松导致，仅仅是央行整顿资金套利行为，在整顿之前能看到短端利率上升，长端利率下降，以反映这种套利行为对利率产生的影响。
我们发现：年开始AAA企业债信用利率是在不断下降的，这与国债变化的方向相同。从AAA债券和国债的价差来看，年3月之前，AAA和国债价差在不断的下降，体现出了明显的宽信用特征。3月之后，由于海外疫情的冲击导致避险情绪，国债和AAA信用债之间的利差出现了回升，但是进入5月之后，即使央行在整顿资金空转，信用利差仍然在下降，表现出宽信用仍然持续。从期限利差来看，10年期国债利率运行相对平稳，年4月之前，期限利差在不断的扩大，这反映出宽信用的特征，金融体系降低了久期，这一点也与持宽信用相符。
1.4投资策略：金融周期各领风骚
宽信用和经济复苏仍然在持续过程中，国债债券市场已经从牛市转向了熊市。信用债利率不一定下降，但是信用利差会进一步缩小，投资者可以展开一定的价差交易。从股票市场的角度来看，信用宽松的情况下，信用宽松将领先经济复苏，经济缓慢上行和通胀水平回升，企业的盈利状况是逐步恢复，但风险率中的信用利率持续下行，折现率会小幅的下降，市场会逐步走强。
从通胀传导顺序来看，房地产首先受益于信用宽松，我们预期是PPI随着生产的恢复将持续回升，最后是物价的普遍上涨，表现为CPI的上行。商品市场也会存在明显的机会，特别是大宗商品在前期经济停滞中持续低迷，随着经济的复苏，大宗商品也将持续上涨。
在年3季度，我们沿着复苏的路径推荐金融地产和周期两大板块。我们预期在年4季度，消费板块可能会重新存在明显的超额收益。年下半年，科技板块相对而言并不占优。
（1）金融地产：首推保险券商，
