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再好的公司，也不可能永远涨！
今年以来，医药大白马恒瑞医药股价累计跌去近20%，市值蒸发超过亿，在资本市场表现低迷。
但我们发现，在股价之外，恒瑞的整体实力依然在不断提升，是其他全球医药龙头愈发不能小看的中国药企。1恒瑞强在哪里？
6月11日，在全球制药行业有着强大公信力的美国制药经理人杂志公布了《年全球制药企业TOP50榜单》。主要依据各家药企的财年处方药销售收入进行排名，能客观地反映公司制药业务的整体实力。榜单已经评比了22年，直到年，中国药企才第一次出现在榜单上，到今年，中国药企有5家上榜，数量创下历史记录。而恒瑞医药连续3年上榜，从年的第47位、年的43位升至今年的第38位，排名不断攀升。这背后，是公司业绩长期稳定的增长。年-年，恒瑞营收增长了57倍，年化复合增速22%，净利润增长了近倍，年化复合增速26%。极其出色的业绩，使这家偏居连云港的中国药企，从毫无存在感到跻身国际前列，仅用了20年。作为中国创新药龙头，恒瑞目前已有7个创新药获批上市，即艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭、吡咯替尼、卡瑞利珠单抗、甲苯磺酸瑞马唑仑和氟唑帕利。据市值观察估算，其年创新药收入占营收约在30%左右。除了7个已上市品种外，恒瑞的在研创新药储备极其丰富。截至今年1月份，瑞格列汀（DPP-4抑制剂）、海曲泊帕（TPOR激动剂）、法米替尼（多靶点TKI）等多个重磅药物已处于3期临床阶段，未来几年将有望陆续上市，创新药占恒瑞营收权重将进一步提高。▲恒瑞部分创新药在研品种不仅在国内领先，恒瑞创新药的研发实力在国际舞台上也备受瞩目。6月8日闭幕的国际顶尖肿瘤学术会议——ASCO年会上，恒瑞医药共有64项研究入选，特别是最重要的一款抗肿瘤药卡瑞利珠单抗，就有38项研究入选ASCO年会，横跨乳腺癌、消化道肿瘤、肺癌、胰腺癌等11个癌种，展现出强大实力。自年获批上市以来，卡瑞利珠单抗已先后获批用于霍奇金淋巴瘤、肝细胞癌、肺癌、食管癌、鼻咽癌等适应症的治疗，并于年底正式被纳入国家医保目录。截至今年6月，卡瑞利珠单抗是国内获批适应症最多、同时也是医保覆盖范围最广的PD-1抑制剂。年，恒瑞卡瑞利珠单抗销售额超过50亿，年有望突破亿的销售规模，占到营收的30%以上。这是恒瑞长期对研发高度重视的结果，其研发投入金额和占营收比例都远超国内其他同类公司。年，恒瑞医药研发投入49.89亿元，比上年增长28%，研发强度（即研发投入占营收的比重）达到18%，年一季度，恒瑞研发投入13.16亿，同比大增62.26%，研发强度提高到19%。和国际医药巨头相比，恒瑞的研发强度也并不逊色。资料显示，全球研发投入最多的10大药企，平均研发强度是19%，恒瑞依靠研发驱动的发展模式，已经可以媲美全球一线药企。在A股医药类公司中，研发投入上仅次于恒瑞的是复星医药和迈瑞医疗，两者年的研发投入分别达到40.03亿和20.96亿，占营收比例分别是12.21%和9.97%。即使把范围拓展到整个A股市场，只有中芯国际在研发上能和恒瑞媲美，年，中芯国际研发投入46.72亿，研发强度17%。值得一提的是，和国内很多公司把研发投入资本化、从而做大当期利润不同，恒瑞的研发投入完全费用化，这表明公司对其研发效果的高度自信，同时也凸显出其利润和科技实力的含金量。恒瑞因为强大的研发能力，甚至被当成中国科技企业的代表。易方达中证科技50指数基金甚至将其直接列入第一持仓股，根据年年报数据，恒瑞医药占基金总净值的比重接近11%。▲易方达中证科技50ETF最新重仓股来源：同花顺iFinD2恒瑞的估值难题
极其优异而稳定的业绩，使恒瑞在资本市场备受追捧。上市22年来，恒瑞股价涨幅超过倍，是A股长牛的大白马股。在很长一段时间，恒瑞的市值也是A股医药医疗行业里最高的。但是，今年恒瑞在资本市场表现出罕见的疲态，在各大指数波澜不惊的情况下，其股价下跌超过20%，是近10年来表现最差的一年。▲恒瑞医药年线图来源：同花顺iFinD短期暴涨造成的估值高企，显然是恒瑞下跌的主要原因。年以来的白马股大牛市中，恒瑞大涨3倍，PE（TTM）最高时达到倍，远远高于历史均值，估值回归的压力巨大。随着白马股在春节后大幅调整，恒瑞跟随下跌也在所难免。▲恒瑞医药历史估值走势图来源：同花顺iFinD除此之外，今年5月开启的第五次国家药品集采对恒瑞也可能产生一定影响。本次恒瑞医药的7款重磅品种进入集采名单，包括苯磺顺阿曲库铵、碘克沙醇、格隆溴铵、罗哌卡因、紫杉醇、奥沙利铂、多西他赛。数据显示，仅多西他赛、碘克沙醇、奥沙利铂以及苯磺顺阿曲库铵这四款药，年的销售额就达到了52亿，占当年总营收的22%。按照药品集采平均降价率必须高于50%的原则，恒瑞集采品种较大的营收占比，市场自然会担心对公司的业绩造成压力。对此，董事长周云曙也表示：“国家第五批集采对公司业绩会有一定影响。”相比之下，与恒瑞医药并列为医药医疗行业三架马车的迈瑞医疗和药明康德，今年的市场表现更为强势。迈瑞今年上涨约10%，药明更是上涨超过30%，两家公司年以来的涨幅都超过了4倍。目前，迈瑞医疗的市值接近亿，PE（TTM）80倍；药明康德市值亿，PE（TTM）高达倍。而恒瑞医药经过大幅下跌之后，市值亿，PE（TTM）为70倍。客观来讲，恒瑞的估值低于迈瑞和药明有一定合理性，毕竟医疗器械和创新药服务行业的成长确定性，比高风险的创新药行业要更大一些。但是，恒瑞估值高于历史均值会是一个长期现象，因为在存量经济时代和价值投资逐渐盛行的市场环境中，绩优白马股比过去具备更强的稀缺性，估值逻辑已非昔日可比。影响恒瑞医药最核心的估值因素，是其业绩结构。如果未来公司创新药占营收和净利润的比例能持续增长，恒瑞市值重回巅峰甚至赢得更高溢价，是个大概率事件。来源：市值观察；作者/大师兄整合“战略+BSC/OKR”，创造持续稳定的10倍速价值增长一、课程背景：
什么是10倍速价值增长？
什么是价值增长？
所谓价值增长是指企业股东价值的增长，对上市公司来说就是指企业股票市值的增长。
企业绩效增长=财务绩效增长+双核心能力绩效增长=EVA增长+双核心能力提升=企业价值增长；
从收入规模与利润角度来看，绩效增长=收入增长+利润增长，企业只有在收入与利润双增长时就是价值增长；
什么是10倍速增长？
10倍速增长定义1：据管理咨询专家大卫.汤姆森对美国所有上市公司的实证研究发现：企业收入或利润从1亿到10亿美元、从10亿到亿美元等，企业实现10倍速业绩增长的途径通常只有“4年”、“6年”或“12年轨迹”；10倍速增长定义2：著名管理学家吉姆·柯林斯在《选择卓越》中选择研究标的时对10倍速公司的界定：①公司处于VUCA环境，即易变、不确定、复杂与模糊的环境；②相对股票市场与行业平均收益，公司至少连续15年保持收益高增长；③公司经历从弱小到卓越10倍速增长的发展历程；④截止年的20～30年，公司股票投资收益/市值相对股票市场与行业平均收益至少达10倍以上，实际上所选10倍速标的公司达到了平均收益的11倍到倍。10倍速增长定义3：我们认为，在VUCA环境下，企业既要保证成功迈入10倍速增长三条轨迹的快车道，实现持续稳定连续10-20年的10倍速价值增长，即收入与利润的10倍速双增长，又要确保股票市值至少是行业平均市值的10倍以上。业绩增长，特别是收入与利润双增长的价值增长是每个企业家追求的永恒主题！在后疫情时代，全球需求疲软与中美世纪之战，以及VUCA时代经营环境更加易变、不确定、复杂与模糊性，动态复杂的外部环境导致轻易增长的时代早已一去不复还了！成功的反义词不是失败而是平庸！竞争将益发惨烈，平庸或不作为就意味着被淘汰。要么增长，要么退出，任何企业都将别无选择！老板的困惑：1.宏观环境的挑战，如：①疫情导致全球经济下滑，中美世纪之战、供应链面临脱钩之危，中国经济结构调整与经济增长持续下行；②全球气候变暖与碳中和目标等；③大数据、云计算、区块链、5G与物联网与人工智能AI等技术飞速发展，数字化转型如火如荼；④社会老龄化与90/00后等消费者结构与趋势的变化等等，未来对业务有何影响？公司应如何应对？2.智能互联网时代，越来越多的跨界打劫、替代品与主要对手的关键战略举措对产业结构与公司业务有何影响？公司应如何应对？3.越来越多的中小企业开始从边缘细分市场出发，对行业与大企业进行颠覆性/破坏性创新，逐步倒逼与蚕食市场份额，行业中的企业应如何应对？4.同质化竞争与价格战盛行，而客户需求又愈发多元化，企业持续多年在微利中挣扎，到底应如何改变窘境？5.老板认为企业发展机会很多，但资源有限，如何进行取舍，优选机会，集中细分市场打造竞争优势？6.收入与利润持续多年滞涨，或收入在增长而利润滞涨或下降，或收入滞涨而利润在增长但现金流不足等，其原因何在？公司应如何应对才能实现收入与利润双增长的价值增长？7.公司是继续及如何深耕现有业务，还是打破战略边界，选择并开拓新业务？如何选择新业务，是基于核心能力还是基于价值链的扩张？如何进入新业务，是从边缘细分市场进入，进行颠覆性或破坏性创新，逐步在产业中升级，还是通过并购，或/与战略联盟？8.如何绘制公司的增长阶梯？如何驱动公司的战略增长引擎？以后应在哪些方面进行战略布局与战略增长引擎点火？9.其实我认为公司的战略很清楚，我也多次宣讲公司战略，可如何让各层级员工理解公司战略并达成共识呢？如何将公司的愿景与战略解码或细化成具体的计划与预算方案（目标+项目组合），并与绩效考核相结合，让战略落地呢？10.在讨论制定年度计划与预算时，各副总及其相关部门经理往往都站在自己的利益角度看问题，力争自己的提案获批或针对其目标讨价还价，导致公司的战略目标与战略举措很难达成共识，在执行时也相互扯皮推诿，很难形成合力。11.公司在开会讨论一些关键决策时，虽然各位副总都是行业内的顶级职能专家，个个都聪明绝顶，但往往大多是专才而非全才，只能站在自己的专业角度看问题，很难从公司整体与长远角度思考问题，导致做计划预算时意见很难统一；如何提升高管团队的战略思维，让所有成员都从战略（整体与长远）角度思考问题，在执行中自发的形成合力，主动的密切合作与协同作战呢？12.在编制计划与预算时，如何优选项目？这些项目是否与公司的战略相匹配，是否真正反映了公司的战略重点与核心能力的打造？有无遗漏或多余的项目？特别是打造双核心能力的项目，或跨部门绩效改进的项目是否已齐全？13.虽然每年都做计划与预算，也有绩效考核，可公司的计划预算与绩效考核始终脱节，定好的目标也一直无法达成。如何将计划预算与绩效管理整合成一体化的战略管理系统呢？14.部门间常出现利益冲突与上下不协调，如何确保各层级各部门能自发的形成纵向横向的整合与核心能力的持续强化？如何确保制定的目标值既富挑战性又可实现？如何形成“上下同欲”，共同“挑战不可能”？15.每天忙于协调各部门的工作，感觉既疲惫又低效；如何打造一套管理系统，既能确保公司持续稳定与快速的成长，又能让自己从日常琐碎事务中摆脱出来，集中精力于更重要的战略问题呢？16.通过什么途径、什么机制，确保公司所有中高层经理所有员工都能理解公司愿景与战略，能“力出一孔，利出一孔”，聚焦战略，实现持续稳定的10倍速增长呢？各职能副总或中层经理的困惑：1.老板到底是怎么想的？公司的战略到底是什么？公司将来到底要变成什么样的公司？我们很迷茫也不好多问；2.老板老强调执行，强调如何实现战略目标，可老板说的大多是愿景目标、定性目标或看似宏大却难以实现的定量目标，但老板提出目标的背后逻辑是什么？具体到我们的目标又应该是什么呢？3.计划讨论会经常变成强势者的一言堂，而且经常的，会上确定的事项，经个别人会后找老板一私谈，没多久就全变了；4.公司在开会讨论战略与计划（目标与行动方案）时，很少安排充足时间进行开放式讨论，实际上决策早已做出，只是做做样子走走过场，让我们举手认可而已，其实有些决策从我们专业的角度看根本就问题很多，但我们又不好多说；5.在讨论计划与预算方案时，我必须争取更有利于我们部门的方案，否则奖金少了如何回去向大家交代？员工的困惑：1.部门做计划预算时从不征求我们的意见，公司的战略目标、部门的战略目标和我有何关系呢？我们从来都是让干什么就干什么，被动地完成自己的工作；2.干好干坏有区别吗？拿多拿少不都领导说了算吗？到年底谁知道我能拿多少钱呢？！3.公司未来的前景如何？我在公司有发展吗？我现在应该怎么办呢？企业创造10倍速增长的条件与途径：1.任何行业的企业之间都存在超高利润与超低利润的显著差异，究其根本原因在于高盈利企业具有竞争优势。而竞争优势的来源不外乎两种：①产业结构与产业定位产生的竞争优势，即竞争优势外生论，它决定了5～15%的绩效差异；②核心能力创造的差异化优势，即竞争优势内生论，它决定了85～95%的绩效差异。企业虽无法掌握产业结构产生的竞争优势，但完全可以自己掌控核心能力创造的竞争优势。2.打造核心能力虽然特别重要，但核心能力的具体化与量化评价目前理论界还未解决，核心能力在全球商学院还作为抽象的概念在讲解:如，核心能力是一组能力组合起来的能力，核心能力能创造差异化优势，是竞争对手难以复制、难以模仿、难以轻易购买的能力。不过创越早在08年就已完全解决了这个问题，创造性地提出了“创越战略肆力模型：将核心能力具体化的创造性模型”、“创越核心能力量化评价模型”、“创越双核心能力打造卓越企业模型”、“创越战略能力平衡计分卡模型”与“创越基于双核心能力打造的战略管理模型”。3.通过精确战略规划，我们可以确定如何：①通过产业结构定位打造卡位优势；②优选高价值细分市场与客户群，并确定战略定位与未来应打造的独特顾客价值与差异化优势；③设计关键核心与具体的双核心能力，通过强有力的战略执行系统打造让对手不愿或无法复制模仿的差异化优势；4.根据创越肆力模型，双核心能力无外乎是三大战略业务能力的其中之二，各战略业务能力均为跨部门的整合能力，可通过：①利用独特的平衡计分卡KPI或OKR设计实现跨部门的自发整合；②基于客户目标达成的创新与价值链重构；③利用企业文化、跨部门的团队建设与领导力来强化双核心能力；④与各区域“带头大哥”及相关领域优秀企业建立战略联盟；⑤并购；⑥构建强有力的双核心能力管理系统与整合BSC与OKR的战略执行系统来持续强化双核心能力；5.持续10倍速价值增长有公式可循，即：持续10倍速价值增长的战略规划×（整合BSC与OKR的强有力战略执行系统+持续双核心能力管理升级）=持续打造超强双核心能力×商业模式快速复制=（提升现有市场/客户份额+开拓新区域/新客户+开发新产品与服务+开发新营销渠道+并购与战略联盟）×（超强的战略执行力+双核心能力管理升级）=价值/业绩10倍速的持续增长。即：持续10倍速价值增长源于双核心能力的持续增强！6.战略决定命运，战略决定成败！如果经理层从不讨论或从没做过战略规划，企业就没有系统的战略思维能力，失败将在所难免，但如果经理层具备系统的战略思维能力，即使制定的战略有所偏差，企业也可能及时发现及时补救；7.通过有效的战略规划与强有力的战略执行，企业会跨入10倍速增长的快车道，会聚集并培育一批管理精英，成就管理层包括很多精英人士的梦想。8.创越的使命就是帮助有追求的企业跨入10倍速增长的快车道，成就行业领导者。我们不仅帮助企业规划10倍速增长的公司战略，而且通过基于BSC或OKR的战略执行（年度计划+全面预算+绩效管理）系统的打造，与双核心能力的管理升级，确保企业能够精确战略定位，持续提升双核心能力，进行精细化的战略增长引擎点火，早日跨入持续稳定的10倍速业绩增长的快车道。为何要整合BSC与OKR打造超强的战略执行系统？平衡计分卡的发展与中国现状：1.罗伯特·卡普兰与戴维·诺顿于年正式提出“平衡计分卡”，并陆续出版5本专著。平衡计分卡不仅是业绩评价与绩效管理的革命性工具，既能评价当前绩效又能评价未来绩效，而且是描述战略、评价战略与管理战略的最强有力工具，早已风靡全球并被广泛运用，年统计：全球60%以上的企业在使用平衡计分卡，发达国家政府、军队、医院等非盈利机构基本都在用平衡计分卡；2.年被《哈佛商业评论》评为过去75年来全球最具影响力的10大经营理念与最强有力的战略管理工具；3.平衡计分卡系统完全可以解决老板、中层经理与员工的困惑，持续打造超强的双核心能力，实现股东满意（财务收益大幅增长），客户满意，流程高效与员工满意（员工收入与能力大幅提升、职业得到发展）；但在中国：4.自03年罗伯特·卡普兰来上海做“平衡计分卡高峰论坛”后开始兴起，最初HR人员比较热衷，企业以绩效考核工具来推行,出现许多问题,究其原因是：①好多企业没有清晰的战略，设计的平衡计分卡与战略脱节；②对平衡计分卡的理解仅停留在四个层面的KPI上,没真正理解其背后的战略逻辑；③很多对平衡计分卡一知半解的人强调平衡计分卡应自上而下分解战略目标，但应该如何分解不得而知，其实平衡计分卡也必须上下结合制定，而且公司级目标有四个层面、部门级目标只有三个层面，部门级与岗位级目标必须以自下而上为主，结合公司级目标来制定；④对有些企业来说，由于战略不清晰，平衡计分卡四个层面的战略目标太多，难以聚焦，KPI的选择与权重设计没有突出战略重点；⑤个别极不负责任的咨询公司帮企业实施平衡计分卡时，仅提供指标库，未根据企业问题与战略定制化地设计KPI系统；⑥企业过去管理太过粗放，刚开始就用太多KPI感觉很麻烦，其实刚开始只引入关键KPI即可；⑦企业一把手未给予足够的支持，其实老总的决心、恒心与毅力特别重要；OKR的前世今生及其在中国的现状1.现代管理之父德鲁克于年在其著名的《管理的实践》一书中提出“目标管理”的概念；2.英特尔公司的安迪·格鲁夫（～任CEO）早在年任副总裁时，就根据目标管理思想开始提出OKR管理系统，并在英特尔公司日趋完善与成功实施。3.OKR英文为：ObjectivesandKeyResults,即“目标+关键结果”。内容包括：①公司级OKR由愿景与战略导出，奉行“少即是多”原则，聚焦关键战略目标；②部门级OKR与员工OKR由各部门结合公司OKR讨论确定，即自下而上与自上而下相结合，以下为主；③OKR制定时需上下左右对齐，确保形成合力；④OKR的数量：一般2-5个目标，每个目标2-4条关键结果；⑤OKR的分值计算：1.0为极富野心几乎不可能实现的结果（谷歌规定10倍速增长），0.7为虽然很难但可以达成的结果，0.3为正常努力都可达成的结果；⑥每季度对OKR进行评估并修改，季中有审视，周例会有管理；⑦目前大多数硅谷企业没有将OKR直接与绩效薪酬挂钩，如何与薪酬链接取决于公司文化；4.年硅谷风险投资公司凯鹏华盈的合伙人约翰·杜尔将在英特尔公司学到的OKR管理方法带到谷歌，OKR成为谷歌的首选绩效管理工具，帮助谷歌取得10倍速增长与巨大成功；5.年谷歌风投的合伙人瑞克·克劳发布谷歌应用OKR的视频，OKR才逐步风靡全球。截止目前，OKR被数以千计的企业所采用，硅谷的一些企业，如：领英、推特、星佳（Zynga）更是大加推崇；6.OKR因简单易懂，聚焦关键目标与关键结果，侧重于挖掘员工的主动能动性，特别适合于初创公司、以研发为主的创新性公司（或研发部门）互联网企业以及项目型公司，因此被硅谷企业极为推崇。但在中国遭遇困境，因为：①中国企业大多没有战略，即使是初创企业，很多老板没有追求与梦想，创业目的仅仅为赚钱，而非使命驱动或愿景驱动，很难确定目标及其关键结果；②很多员工因既不了解公司愿景与战略，也从没想过部门目标与个人目标应该是什么，因此在讨论时很乱很散，难以聚焦到真正关键的战略性目标与关键结果；③中国管理教育没有告诉人们从战略角度，将管理各学科整合一体来思考问题，因此大多经理层与员工都从各自职能与利益角度思考问题；④中国人大多是精致的利己主义者，缺乏梦想与使命驱动，主要追求个人的“短期利益”，很少有像谷歌的所谓“创意精英”那样，能不用任何激励与指令的情况下自发的全身心投入去追求目标与关键结果的实现，如果不与股权激励或薪酬激励紧密结合恐很难实行，当然，具体激励方式应视企业文化而定，不能机械的模仿谷歌等硅谷企业；平衡计分卡与OKR的区别与联系1.OKR是目标及其关键结果，而平衡计分卡不也是企业在四个层面的战略目标及其关键结果指标吗？因此，OKR的KR与平衡计分卡的KPI从战略逻辑来看是完全一样的，只是叫法不一样而已，而且二者都属于战略性的目标管理系统；2.平衡计分卡是企业系统管理的框架性内容，其目标与关键结果比较系统完善；而OKR只