《基于工程师红利和高固定资产产出比，中长期战略性看好国内CDMO行业》
《CXO赛道的天时、地利与人和》
今天我们一起梳理一下药明康德，公司是国际领先的开放式能力与技术平台，为全球生物医药行业提供全方位、一体化的新药研发和生产服务。通过赋能全球制药、生物科技和医疗器械公司，公司致力于推动新药研发进程，为患者带来突破性的诊疗方案。本着以研究为首任，以客户为中心的宗旨，公司通过高性价比和高效的研发服务，助力客户提升研发效率，服务范围涵盖化学药研发和生产、细胞及基因疗法研发生产、医疗器械测试等领域。公司主营业务可以分为中国区实验室服务、合同生产研发/合同生产服务（CDMO/CMO）、美国区实验室服务、临床研究及其他CRO服务，服务范围覆盖从概念产生到商业化生产的整个流程。
药物研发外包服务是药物研发的“卖水人”，相比于药企只有在药物研发成功上市后才可以获得巨额回报，在药物研发过程中即可提供服务并不断确认收益，且能有效规避新药研发成功的巨大风险，实现先于药企实现业绩爆发，全球药物研发外包服务市场增速（10%左右）明显高于药品市场增速（4%左右）。
在全球研发投入和外包渗透率持续提高的双轮驱动下，药物研发外包服务行业有望长期持续高景气，同时国内凭借人才、成本与病患资源等优势，成为全球药物研发外包服务产业转移的重要目标地，占全球市场份额不断提升。
当下，国内医药行业正在经历“仿制药为主”向“创新为方向”的产业升级，正迎来创新药的黄金发展时代，近年来CDE批准的新药快速增加，预计国内药物研发投入将实现20%以上的增速，同时伴随全球药物研发外包服务向国内的产业转移，国内药物研发外包服务市场全面爆发，空间巨大。
中国区实验室服务主要包括小分子药物发现服务，药物分析及测试服务，年，新增中国地区的细胞和基因治疗业务。三块业务中，小分子药物发现为核心业务，历年收入占比在70%-80%之间。
目前全球范围内药物发现CRO业务的前四名包括跨国龙头Covance、CharlesRiver和本土企业药明康德、康龙化成等。年，前四名龙头的收益合计共占25.3%的市场份额，中国企业在全球药物发现行业的竞争力明显，药明康德和康龙化成在全球市占率分别位列第2、第3，仅次于CRL，市场份额分别占5.3%、2.3%左右。
药明康德药物发现业务在世界上排名第二，公司未来的成长性更多和行业整体的成长性相关，未来的增长率受益于行业的增长率以及行业渗透率的提升。全球药物发现外包CRO市场依旧广阔，有望保持10%左右稳定增长，年有望超过亿美元。
公司CMO/CDMO板块业务主要由全资子公司合全药业负责，为全球各大中小型药企提供小分子新药中间体、化学原料药（API）及成品制剂从临床前期工艺开发直至商业化生产的需求。
公司坚定推进“跟随药物分子”发展的策略，截至年12月31日，公司小分子CDMO/CMO服务项目所涉新药物分子项目超过个，其中，处于III期临床试验阶段的项目45个、已获批上市的项目28个；服务于全球临床阶段小分子百分比~14%。
从“跟随分子”到“赢得分子”CDMO部门执行“跟随分子”战略，随着研发推进，临床III期及商业化订单数量持续增加；同时，公司不断从外部“赢得分子”，年从外部赢得32个临床II期项目及3个临床III期项目，一般而言，CDMO越靠后项目需求方越趋于稳定的生产用户，不会更换前期的CDMO公司，公司赢得临床II/III期订单表明了客户对公司小分子CDMO能力端的认可。
美国区实验室服务主要集中在基因细胞疗法CDMO和医疗器械检测上。
细胞与基因治疗凭借极具潜力的前景吸引资本入局，基因治疗的方案和药物在全球范围内接连获批，目前全球已上市40余款细胞治疗产品（含已撤市产品），其中免疫细胞治疗产品仅有5款获批上市（其中3款为CAR-T细胞，1款为DC细胞，1款为T细胞），其余均为干细胞治疗产品和其他细胞治疗产品。当前FDA每年收到项细胞和基因治疗产品的新药临床试验注册申请（IND），到年，FDA每年将批准10~20项细胞和基因治疗产品上市销售。年Kymriah和Yescarta相继获得FDA批准，标志着CAR-T疗法获得市场认可。截至年，Kymriah和Yescarta的销售额分别为2.7亿美元和4.5亿美元，年增长率分别为%和70%。年7月24日，FDA加速批准吉利德子公司Kite另一款CAR-T细胞治疗产品Tecartus上市，用于治疗成人复发或难治性套细胞淋巴瘤（MCL）。细胞和基因治疗CDMO行业未来5年全球年化增速预计约24%。
截至年9月30日，公司美国地区细胞和基因治疗CDMO服务板块为33个临床阶段项目提供服务，包括22个I期临床试验项目和11个II/III期临床试验项目，预计年有2-3个项目，包括自体细胞疗法和异体细胞疗法产品，将进入BLA阶段，有望带动公司美国区实验室板块恢复快速增长。
临床研究CRO是药明康德目前发展最快的业务，虽然相对来说目前规模还比较小。公司年年底完成了对美国临床CRO企业的并购，现在整合成公司的一个临床业务板块；除此之外，国内临床部门近年来也得到了巨大的发展，截至年9月30日，公司拥有超过人的专业临床试验服务团队，SMO团队规模排名全国第一，拥有超过3,位临床协调员，分布在全国的个城市提供临床中心管理服务。自年7月22日国家食药监局发布开展药物临床试验数据自查核查的公告以来，公司共有50多个临床研究项目接受了检查，均顺利通过核查，通过率%。
公司临床CRO业务起步较晚，但近年来公司通过内部培养有经验的员工及外部收购相关临床资源，实现临床CRO业务规模迅速增长，年按在中国以临床相关收入计仅落后于泰格医药及3家国际龙头CRO之后，排在国内第五名。在项目数量端，数据统计自年“中国人类遗传资源国际合作临床试验备案情况”以及“中国人类遗传资源国际合作科学研究审批情况”所有包含CRO机构信息的个项目，药明康德项目数量排在第四位。预计未来随着1）中国新药临床服务CRO的需求订单快速增长；2）潜在的收购并购资源活动；3）公司临床CRO部门经营效率提升；公司临床CRO收入预计将迎来大幅提升。
一、中国医药外包龙头
药明康德成立于2年，开展新药研发化学服务；3年开展工艺研发服务；4年开展API中间体生产服务；5年开展生物分析服务；7年开展毒理和制剂服务，纽交所上市；8年收购美国AppTec公司，开展一体化研究服务；9年苏州设立毒理服务基地；年合全药业规模生产基地建成；年建立基因中心，开展生物制药、抗体及生物研究试剂生产及销售、临床研发服务；年收购百奇生物、津石杰成，同年成立无锡药明投资；年建立中国首家cGMP生物研发生产基地；年子公司合全药业挂牌新三板，公司从美国退市，开展医疗器械测试服务，收购NextCODE；与Juno成立药明巨诺，美国圣地亚哥研发基地投入运营，收购德国Crelux；年成立美国高端治疗事业部，开展细胞与基因疗法等治疗业务，同年收购美国RPG、辉源生物；年A+H股上市；年收购美国Pharmapace公司，拓展临床研究数据统计分析服务能力，成都研发中心投入使用；年收购明捷医药，进一步整合拓展公司药物质量分析服务规模。
二、业务分析
-年，营业收入由41.40亿元增长至.72亿元，复合增长率25.47%，19年同比增长33.89%，Q3实现营收同比增长27.34%至.15亿元；归母净利润由4.62亿元增长至18.55亿元，复合增长率32.05%，19年同比下降17.96%，Q3实现归母净利润同比增长34.17%至23.68亿元；扣非归母净利润由2.13亿元增长至22.77亿元，复合增长率55.14%，19年同比增长22.82%，Q3实现扣非归母净利润同比下降3.52%至16.54亿元；经营活动现金流由7.13亿元增长至29.16亿元，复合增长率32.54%，19年同比增长77.76%，Q3实现经营活动现金流同比增长36.59%至24.22亿元。
分产品来看，年中国区实验室服务实现营收同比增长26.59%至64.73亿元，占比50.37%，毛利率42.93%；CDMO/CMO服务实现营收同比增长39.02%至37.52亿元，占比29.20%，毛利率39.94%；美国区实验室服务实现营收同比增长29.79%至15.63亿元，占比12.16%，毛利率30.38%；临床研究及其他CRO服务实现营收同比增长81.79%至10.63亿元，占比8.27%，毛利率24.32%。
分行业来看，年CRO业务实现营收同比增长31.83%至90.99亿元，占比29.20，毛利率减少0.05pp至38.60%；CDMO/CMO业务实现营收同比增长39.02%至37.52亿元，占比70.80，毛利率减少1.61pp至39.94%。
年公司前五名客户销售额25.54亿元，占年度销售总额19.8%。
三、核心指标
-年，毛利率15年下降至低点34.55%，随后逐年提高至17年高点41.83%，而后逐年下降至38.95%；期间费用率15年上涨至高点23.76%，而后下降至15.12%，其中销售费用率维持在3%以上，管理费用率15年上涨至高点20.21%，随后逐年下降至11.52%，财务费用率由0.35%下降至16年低点-1.37%，17年上涨至高点2.38%，而后逐年下降至0.19%；利润率15年下降至低点14.00%，而后提高至18年高点24.27%，19年下降至14.85%，加权ROE15年下降至14.45%，16年提高至高点29.10%，而后下降至10.57%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，14-16年净资产收益率的主要随着利润率而变动，17年净资产收益率的下降是由于利润率和权益乘数的下降，18年净资产收益率的下降是由于资产周转率和权益乘数的下降，19年净资产收益率的下降主要是由于利润率的下降。
五、研发支出
公司研发费用为人民币5.90亿元，较年增加35.24%，占比4.59%。主要由于公司致力提高研发能力，持续加大研发投入，重点投入了DNA编码化合物库建设、合成化学AI/机器学习、新的药物机理研究和动物模型构建、新工艺合成技术的研究等研发活动，新产品项目和新技术平台（寡核苷酸类、多肽类、不对称合成催化用酶等），基因治疗工艺研发等研发项目。
截止年6月，公司员工总人数达到人，较年末增加人，其中名获得硕士或以上学位，名获得博士或同等学位，员工整体素质较高。上半年公司人均创收31.7万元，同比继续小幅提升。公司近年来也加大了对关键人才的激励，有利于保持团队稳定性，提高公司核心竞争力。
六、估值指标
PE-TTM.47，位于近上市以来的70分位值上方。
根据机构一致性预测，药明康德年业绩增速在29.15%左右，EPS为1.98元，17-22年5年复合增长率31.63%。目前股价.50，对应年估值是PE70.49倍，PEG2.42。
看点：
1）随着海外产能向我国的持续转移以及国内创新药的崛起，我国CXO行业规模有望保持20%以上的复合增速；
2）公司是我国CXO行业龙头，在客户资源、赋能平台、人才优势等方面具有较高壁垒，竞争优势显著；
3）公司短期、中期和长期均有充足发展动力，其中小分子CRO/CDMO为公司在中短期内提供充足的业绩驱动力，基因和细胞治疗CDMO、临床CRO为公司提供中长期加速引擎。
久迎是一个专注于“永恒的朝阳产业医药”的
