今天，第二批科创主题基金的获批又一次成为了刷屏的焦点。（客官知不知道富国这次有没有获批的新品呢？嘿嘿……）
但大家讨论科创板那么久、那么多，经常是你说你的我说我的，一级市场、二级市场、买方卖方、投资者都是自成一套，仿佛科创板被切割成牛腩、牛腱等各个部分供人品尝，而这些人一起各自喊好，并没有互相沟通和分享。
直到上周五！
富国基金把投行、研究所所长和首席，以及基金经理都招到一起讲科创板，这个宇宙才结束了割裂的命运，开始互通有无。
5月24日的第九届富国论坛上，来自五大头部证券机构的大咖们在《科创新时代与资本市场新机遇》的圆桌上，以各自不同的身份完成了对科创板的估值和未来发展的交流与解读。可谓业内的破天荒！
这些大咖分别是：
富国基金研究部总经理陈杰（主持人）
申万宏源证券战略业务负责人、保荐代表人屠正锋；
前华泰联合证券资深保荐代表人王骥跃；
兴业证券研究院大健康与消费研究中心总经理，医药行业首席分析师徐佳熹；
安信证券研究所所长胡又文；
富国基金科技创新灵活配置基金经理李元博；
图片从左至右即为上方的人名排列
本文以速记稿的形式展现了一二级市场、买方卖方的思维碰撞，其信息含量的爆炸性不亚于正负电子对撞。
能否从中捕捉到科创宇宙大爆炸的奥义，领悟科创量子的价值，全在于客官你阅读的仔细力！
以下为正文，总共字
阅读时间，取决于你的耐烦程度
科创板改革衔枚疾进，从首次提出到细则正式落地，仅用了短短天。不仅如此，"审批发行+投资"的建设过程也是争分夺秒。当前中国实现核心产业自主可控的重要性愈发凸显，科创板上市公司能否承担未来中国科技行业改革升级的重任？科创板标的到底"成色"如何？对A股现有结构又会有何影响？我们投资人如何参与科创板投资？
带着这些问题，
我们来到第一个圆桌论坛讨论
陈杰：感谢各位尊敬的嘉宾，我是富国基金研究部的陈杰，下半年很快要到来了，最重要的事情肯定是科创板的设立，科创板的发行制度和交易制度上都进行了很多新的变革。
首先进入第一个议题，因为科创板很新，从投行的人士来看，你们的视角来看，科创板已经发布了多家招股书，你们已经接触了一些上市公司，你们来看，这些公司和你们以前接触的投行公司来说有什么不同的特质，首先请屠总先讲讲。
屠正锋：谢谢各位。现在科创板相关信息都是实时披露的，科创板企业都可以看到，每天有相关企业排名和实时情况汇总，我自己跟踪这块时间比较长，一直是在这个领域工作的。现在科创板所申报的企业还是突出了科创板的含义，就是科技创新。
目前来说多家申报企业都是绝对突出的，行业分布来看50%分布在信息技术，20%跟装备制造相关的，还有20%是生物医药的，剩下的是关于环保、新材料的企业。大致上是这样的。总体来看科创属性很明显，尤其是研发的强度，总体上占比是高于创业板的。
另外，他们整体的研发人员占比也是比较高的。这是科创属性的特征。
第二个方面，因为科创板要求按照预计估值作为发行条件，相关企业披露了预计估值的情况。现在披露的估值水平差异比较大，总体的水平实际上跟创业板相对比较接近。所以我们投行在钻研企业的时候第一看重的科创属性。其次会考虑发行条件和合规性的要求，我就先讲这些。
陈杰：接下来有请王总，之前王总发表多篇文章，就科创板发行制度和审批制度进行了剖析，请您讲一下，发行制度和审批制度未来有哪些和主板不一样的地方？
王骥跃：科创板叫实施科创板，试点注册制。科创板的审核和原来发行部的审核有比较大的差异点，什么是“注册制”？以信息披露为中心是注册制。交易所一轮问询，二轮问询，已经有企业有三轮问询了，通过问询函我们可以发现变化，之前证监会是围绕发行条件问问题，是否符合发行条件，真实性、准确性、完整性等一些问题。
科创板要求问出“真公司”，对真实性、准确性要求还是存在的。更多是对业务有了描述性的披露。刚刚我们还在交流这个问题，为什么有家公司年以后没有发行专利了，这个不符合条件，是不是科创属性不够了，或者是持续开发能力下降了，这个不是真实属性的问题，是信息披露的问题。这个方面交易所出现了变化，该有风险的出现风险批示，这是注册制和核准制的差异，也是科创板有40%与发行条件无关，而是与信息披露关系更大的地方。
陈杰：谢谢王总，接下来的卖方大佬，一个来自于兴业证券，一个来自于安信证券，你们两个所在的研究所也是实力雄厚。请说一下你们各自的研究所为备战科创板做了哪些准备，备战科创板可能会有哪些挑战？首先有请徐总。
徐佳熹：我首先说一句，我们作为研究员非常欢迎科创板，因为有了科创板让研究员有了新的用武之地，不仅一级市场，也包括二级市场。资本市场部或者是研究员，对公司价值的挖掘不能够得到充分发挥的问题，科创板出来以后得到了相当程度的解决。
除此之外，需要我们增加三方面能力：第一个知识储备。做医药行业来看，十年前更多是消费体系的营销员，现在需要看临床的靶点，需要看临床实验报告。今年我们团队自己做了好几趟培训，什么是PD-1，什么是靶点，效果非常好。就像大家当年一样，把文献找出来，看文献后做一个回访。这是第一点知识结构上的变化。
第二，我们和一级市场，跟PE的人士有更多交流。我们要看一级市场投资前为什么会给到这样的估值，他们怎么看项目，需要我们积累更好的更多的人脉。
第三，规则的把控。交易规则也好、上市规则也好，这三方面需要我们去学习。
挑战有很多，我集中说一点，这里可能是大家想不到的东西，就是胆识。以前非科创板的公司，大部分没有用第四、第五套的标准上市，目前没有看到第五套标准的公司。第五套产品还没有上市，二期临床在国外的上市，三期只有60%，三期还有一半不获批的概念，都是大家预测中的东西。可能对，可能错。这种时候需要我们有更强的专业性，同时我们要有更强的胆识说这个企业不好，需要我们说明观点，而不是在这边说一些风凉话。
同时，我们衷心希望各位投资人，对我们研究员有一定的容错机制，把更好的成绩展现给大家。
陈杰：下面是安信证券所的所长，请您讲一下。
胡又文：第一批科创板出来大概多家，计算机行业28家，粗略的算数字，医药行业28-30家，这两个行业，信息技术加上医药差不多占掉三分之二的份额。刚刚徐佳熹说了，这两个行业的公司估值体系、对公司的判断等对买方和卖方是全新的挑战。
我们科创板做的就是对这些人员做严格的要求，因为这是团队资源必须去倾斜的方向，也是匹配投资机构对我们的需求。我们知道投资机构针对科创板成立了研究小组，针对行业横向打通（以前是行业垂直打通），横向打通能够做好，对于估值体系，价值判断，对于卖方是否会对估值出现一些差异，这是我们前瞻要做的事情。
从卖方角度，刚才有了非常好的补充，以前是看招股说明书或者是实地调研，现在动辄上百页的报告，里面信息量非常大，我们招一些非常专业的人士，往往会挖掘出研究员都挖掘不出来的问题。这个对于买方和卖方越来越重要。
最后一点的挑战，我觉得挑战最大的就是对于卖方研究能力全方位的考验。现在上市公司的定价投行要参与，要全新的定价。对于二级市场的参与者，尤其是投行的报告，包括卖方的报告是非常重要的依据。这些对于卖方研究员的挑战前所未有，对于分析师也是前所未有的机遇。这是一个非常大的机会，希望卖方同仁助力科创板最好地推出，发挥它的作用。
陈杰：我们李总和科创板两个产业相关，有非常丰富的经验，请李元博总介绍一下，投资科创板的话，是否会对投资股的框架形成冲击？您对这块是怎么样的准备？
李元博：从我们预披露的多家科创板来看，跟主板比较大的不同，大部分的公司处在高速成长期，科创板以后代表中国科技发展新的方向。未来科创板上市企业越来越多，我们会发现上市的企业很多进入了成熟期或者是进入到平台期。投资的时候，我们可能发现最好的成长期这一段已经过去了。
对于科创板最好是很多企业快速成长期就上市了，对于成长股的投资和研究的框架，我们认为在科创板仍然是适用的，所以投资思路方面，基于主板的成长股研究框架体系，我们觉得到科创板这边都没有什么问题了。
当然，在科创板也是有一定挑战。因为科创板很多企业所在的领域，以前在没有上市之前是相对默默无闻的，也就是说竞争对手没有看到这个市场，或者说看不起这个市场。上市以后很多竞争对手发现原来这个市场盈利空间这么好，这个市场空间也很大。上市之后面对压力，这对于公司后续标的选择，或者是后续跟踪的工作要做得更好。
回答刚才陈杰总的问题，投资框架方面，我们觉得成长股适用于科创板的框架，竞争是对加速的一个挑战。
陈杰：接下来第二个议题，科创板推出之后，大家想想科创板什么样的能力是最重要的能力？依我看是估值定价的能力。五位专家将聚焦怎么对科创板进行估值定价进行深入的讨论。
首先有请两位投行的专家。我们知道，我们的监管层最怕什么呢？最怕科创板公司上市之后暴涨、暴跌、爆炒，什么样的方法可以使得发行定价阶段定价相对合理，上市之后不容易被市场爆炒，不会出现暴涨、暴跌的情况。
第二，对于投资机构来说，你们觉得参与打新什么办法比较好？如何提高打新的收益率？
屠正锋：这是比较复杂的问题，我从投行的角度看这个事情。首先注册制来说，因为原来我们国内A股市场比较纠结的是信息披露和价格判断的问题。我们曾经有放开发行价格，后来出现了跌破行业价格的问题。
现在我们从投行角度感受到有关部门一直执行优中选优的策略，希望通过投行选出更加优秀的企业。信息披露制度是信息披露为中心，并不是通过审核筛选优秀的企业。审核部门只管信息披露，投行和市场共同决定价值判断的问题。您说的就是价值判断，这个公司到底优不优秀，到底值多少钱？
针对科创这个领域来讲，刚刚提到的，我们很多处于成长期的企业，确实从发展阶段来讲，可能很多企业商业模式、技术未达到所谓的成熟。但是从估值来讲跟十年前不一样，从美国纳斯达克和香港市场来看，发行没有达到成熟期，但是增长已经达到了成熟期了。我从我们自己内部投行角度希望形成平稳的定价，形成稳定的上升趋势，这个希望各方共同努力。
有一部分工作，交易所帮我们做了很多细节，美版招股书看不到的，目前看到更细致的竞争水平、行业地位，以及竞争力在哪里。我们在路演和询价过程当中，要投资者充分交流，让投资者更了解这个企业，而不是盲目跟风，因为第一批大家都来买，要充分了解这个情况。
我个人的观点，多家企业，假设估值比较高肯定会出现分化，虽然是科创，行业领域不同，行业周期阶段不同，定价分化会很厉害，定价会出现先扬后抑的过程，未来一定会分化，投资机构就是要筛选出真正的好企业。这要交给市场。上市公司很多，阿里、腾讯不多。科创板只要出来哪怕几家那样的企业，这个科创板就是成功的。
陈杰：所以核心还是要找到好公司。
王骥跃：关于定价的问题，确实是市场特别关心的问题。其实这里面是两个事，一个是这个公司到底值多少钱，我们可以通过价值判断、价值分析，有不同的估值体系和估值方法来做判断。还有一种，A股里面是筹码游戏，不是价值游戏，前五天没有跌幅，市场后面变成什么样子，谁也不知道。
特点上第一个阶段是发行定价阶段，这个阶段非常重要的一个点，其实是研究所出的定价报告，这个报告会成为发行定价一个非常重要的锚。因为我们发行定价现在叫乐观者报价，假设这个公司发行价是10块钱，你也是按照10块钱拿的。如果报价太高可以不参与，未来总会有人参与，我们对于下限要求比较低。所以在发行定价的环节上，研究所的作用非常之高。相应的投资者如果想要拿到这一票，可能报价会围绕这个锚点报。报太高剔除了，报太高拿不了。
越多的报价机构，意味着询价的结果会更体现市场的看法。所以参与的报价机构更多，能够统计出来，形成一个有效的统计结果。现在监管要求要尊重、接受市场报价的结果，按照中位数以及一类投资者的价格，这个区间的下限是市场接受的结果。这个阶段报出来的价会不会被二级市场爆炒，这个是无法控制的。
我也跟一些买方机构有交流，他们可能觉得最优的选择是觉得价位合适就卖了，现在基本上一开板打新的就都卖出去了。科创板没有开板的问题，前五天没有涨跌幅的，可以过了这个时间觉得是合适价位买入。这个合适价位要靠市场形成最终的结果。发行价、上市价，以及一年以后战略投资者退出，以及24个月投行的跟投退出都不一样，这是市场做的事情，不是哪一方主体做的事情。
徐佳熹：科创板以后用第四、第五条上市，PE、PB就不可能作为估值的锚，纯创新类的标的锚是什么？一个绝对锚，一个相对锚，把未来多年品种的爬坡期、上升期、平衡期，后面下降期，现金流折到今天，现金流是多少？假设二期临床也取得成功，三期临床成功概率，获批概率打个折，作为今天的绝对锚，到最后你只能算出大概的区间。还有两个锚是相对的锚也可以参考，一个是一级市场过来的定价，不能说一级市场一定比二级市场聪明。但是你可以参考海外的一些案例。或者是国内一些PE、VC他们的价格，做一个锚点，还是可以考虑的，我们至少认为它是固定的钱投的这个价格。
对标企业无论是香港的生物医药公司，还是美国纳斯达克的医药公司，我们可以看差不多平行线的公司是什么情况。
说到海外的问题，我觉得都是慢慢训练出来的，美国市场上生物医药大概两种人，一种是专业投资人，一种是投机者。既有投资者，又有投机者，市场才能有信号比较均衡的价值。
药里面大家很关心PD-1，是单抗抗体，这两个药分别是D药和K药，当K药取得巨大适应症的扩展，股价就往上走，一天获得的市值和蒸发掉的市值相当，就意味着PD-1的靶点是恒定的。我们中国市场需要培养一批人。我们看到现在有医药经理加医药研究员，有医药投资经验的领导，有这样的团队就可以把握估值体系。
很多领先二级市场的投资人也陆续加入进来，只要科创板有赚钱的效应，面临信息不对称，大家为了获得更好的收益都会迅速地崛起。
陈杰：接下来大家对、年牛市还有印象，给人印象最深的行业一定是计算机行业，因为估值非常大，每家计算机公司都是百倍估值。这次科创板计算机公司上市之后也能有很好的表现。请胡总介绍一下，科创板的计算机公司怎么看估值，会不会一上市都很贵，又是上百亿的公司，我们是否可以投资这些计算机公司呢？
胡又文：陈总提了很好的问题，我和元博都经历了、年的大牛市，科创板估值会不会回到当年的估值水平，会不会超越当年的市场估值，取决于交易环境。估值的定价能力也是卖方研究所的核心竞争力。
计算机本身这个行业而言，这两天有个非常好的例子。昨天HW事件之后网上披露出来最新的新闻，美国又拟定了5家企业的制裁名单，不一定属实。还有三家AI的头部企业，传说会被制裁，这三家企业是典型的估值体系，在现有市场里面无法按照现有规则预判的，我们以依图为例，可能亿到达亿更高的估值水平，没有利润。用PE不合适，用PB显然也不合适，没有大量的资产PE、PB显然都不合适。
我们研究员怎么给这样的公司定价是一个非常大的难题。这样的公司有一个特殊性，美国要针对这些企业，因为这些企业很优秀，美国找不到这样的企业对标。我们也希望美国找到这样的企业对标，我们也非常自豪美国看上的企业是全球范围内非常顶尖的企业，美国也找不到。
这几家我们判断过去几年演进过程当中，PS的估值方法会逐步被使用，逐步被推广。这是当年在上一轮计算机市场里面不太用的科学的方法。上一轮计算机行情是由交易员规则的推动，市场资金面的推动。下一轮估值市场体系的重构会起决定性作用。
看一个典型的例子或者说美国，美国前两大企业是云计算企业，这两家企业全部是PS估值的，正因为有这两家企业的诞生，去年美国市场诞生了一批商业体系参考对方，商业体系参考对方，估值水平参考对方的企业，这样的企业科创板推出以后会越来越多。
商汤、依图来说面临非常大的考验，我们也鉴定这样的考验，能被美国看上的企业是最优秀的企业。
陈杰：胡总介绍了计算机，请李元博介绍一下电子行业，未来科创板的电子公司怎么估值？
李元博：科创板上的电子公司我们大概做了一些梳理，比如说成长性的电子公司，从海外包括A股这么多年的估值方法，其实用成长性，比如说PE的这种方法其实是可以的。还有一些偏电子制造类的公司，它的周期性的波动比较厉害，这类公司一般是用PB的方法估值比较合适。
其实对于科创板的估值，刚才几位领导和业界的大佬讨论得也比较多。科创企业估值方面对于有盈利，有必要重资产的这些行业，其实用一些有PE和PB的估值可以解决一些问题。还有一些公司盈利规模比较小，或者有一定的冲击性，或者说它处在研发投入的高峰期，其实用PS估值是能够解决大部分的问题了。
因为我们也看了一下美股标志性的公司，比如说特斯拉。在第一辆车出来之后，PS估值基本上维持稳定在10倍左右。还有美股亚马逊等等，用PS估值表现这么多年的绝大部分。PS用现有的框架体系基本上能够解释大部分了。
陈杰：接下来问最后一个问题，在座嘉宾用一句话回答一下，对于科创板设立之后的展望，第一个是主板、科创板一起涨，第二个科创板涨、主板跌，第三个一起跌，五位嘉宾各自一句话。
屠正锋：我相对比较保守，比较悲观，虽然是投行的，我认为科创板的发行定价肯定是比较省事，第二个是先扬后抑的过程，跟主板独立，跟创业板有一定的相关性。
陈杰：就是创业板分流主板资金。
王骥跃：我个人略有不同，不认为科创板是非常独立的板块，还是要看公司个体的情况，科创板也会分化，主板也会分化，我觉得分化是更大的趋势。
陈杰：这是偏传统的看法。
徐佳熹：我觉得两块各有不同，科创板来说一开始有股票的供给和需求严重不匹配，股票开始供给少需求多，肯定是涨，溢价会持续一年、两年时间，我觉得科创板也是这样，我觉得一开始涨后面分化，主板我觉得可能是一个分化的状况，有科创板影射的公司可能会涨，其他的可能会由于分流小跌。
胡又文：我应该算是比较乐观的，我认为科创板出来之后，我刚才举了几家机构，他们没有报科创板，他们上来之后肯定是市场最好的对象，他们的前景、市值我看好。在他们有所表现之后进而会推动科创板、中小板优质企业进一步上涨，从而估值分化进一步加剧。
李元博：我觉得科创板作为一个指数，或者说是主板指数的涨跌，决定于它的估值和它的盈利。对于估值考虑到现在全球政治上的环境，包括国内目前经济的状态，估值方面科创板和主板面临的压力是一样的。但是科创板那些主要的行业，像TMT行业、医药行业、高端制造的行业，恰恰是在传统经济减速的时候相对比较好的。也就是说它很多是有逆周期的因素在里面。所以科创板整体盈利的因子比较好。如果我选的话，我选科创板表现会强于主板。
陈杰：科创板临近了，未来怎么样我们也拭目以待，到此圆桌第一场就结束了，谢谢大家。
风险提示词条
1.中国证监会投资者保护局提醒您：充分了解投资风险，理性参与科创板投资。
2.中国证监会投资者保护局提醒您：学习融资融券知识，提高自我判断能力。
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